当阿里云开始像谷歌一样，从芯片造到模型、从算力卖到“智能”，一场收入结构的根本性转变正在发生。
据追风交易台消息，花旗研究5月11日发布的最新深度报告指出，阿里云正在构建一套从芯片到应用的垂直整合AI体系——从自研T-Head（平头哥）芯片，到云基础设施、AI平台，再到以Qwen为核心的模型即服务（MaaS）——这一布局与谷歌在AI领域“从TPU到Gemini”的全栈策略相似。该行由此将其定位为中国AI赛道的首选投资标的。
在这份长达60页的报告中，分析师 Alicia Yap 和 Nelson Cheung 首次引入对阿里云MaaS收入的系统性预测，并大幅上调了FY2028至FY2031年的云收入预测。分析师预测，阿里云AI相关收入将从FY2026年的人民币240亿元，以90%的年复合增长率（CAGR）增至FY2031年的5855亿元，届时占总云收入比例将从15%跃升至70%。
其中，增速最快的是MaaS（模型即服务）业务。分析师预测，MaaS收入将以235%的CAGR增长，从FY2026年约人民币10亿元激增至FY2031年的4386亿元（约合626亿美元），届时将占阿里云总收入的53%。换言之，到2031年，阿里云收入将有超过一半来自“卖模型”，而不是“卖算力”。
分析师维持阿里巴巴“买入”评级，ADR目标价205美元，港股目标价204港元，并将其重申为“中国AI投资首选标的”。
收入结构大转型：从15%到70%
分析师完整重建了阿里云的收入分层结构，按AI与非AI两大类、以及IaaS、PaaS、MaaS三个子分层进行拆解预测。
总体来看，预测阿里云合并总收入将以39%的CAGR从FY2026年的人民币1590亿元增至FY2031年的8334亿元；外部客户收入CAGR为44%，至6668亿元（约合952亿美元），接近管理层设定的1000亿美元五年目标。
在AI相关收入的三个子层中：
MaaS：235% CAGR，FY2031年达人民币4386亿元，占总云收入53%
AI-IaaS：46% CAGR，FY2031年达人民币1287亿元，占总云收入15%
AI-PaaS：40% CAGR，FY2031年达人民币182亿元，占总云收入2%
与此形成对比的是，非AI云业务收入虽然仍将以13%的CAGR增长至人民币2479亿元，但其在总收入中的占比将从FY2026年的85%降至FY2031年的30%。
这意味着一个清晰的方向：传统的“卖服务器、卖存储、卖带宽”正在让位于“卖模型调用、卖AI算力、卖智能服务”——后者的增速是前者的近7倍。
全栈布局：为何被称为“中国版谷歌”
分析师引用了英伟达CEO黄仁勋的“五层AI蛋糕”理论——从能源、芯片、基础设施、模型到应用，构成AI产业的完整纵向链条。除能源层外，阿里巴巴在其余四个层次均有布局。
第一层：芯片（T-Head平头哥）
2018年成立的T-Head是阿里巴巴全资半导体子公司。目前其主力AI芯片真武810E（Zhenwu 810E）性能被SCMP等媒体引述为"可比肩英伟达H20"，累计出货量已达47万片，其中超60%服务于超400家外部企业客户，包括国家电网、小鹏汽车和中国科学院。
2026年3月，T-Head还推出了基于RISC-V架构、专为AI代理（Agentic AI）设计的XuanTie C950 CPU；2026年4月，发布首款400G智能网卡Panmai 920，已进入量产并将部署于阿里云数据中心。
第二层：基础设施（IaaS）
阿里云目前在全球29个地区运营94个可用区，其中中国境内13个，海外15个。2026年还计划在巴西、法国、荷兰等地新增数据中心。按2025年数据，阿里云在中国IaaS公有云市场份额为33%（Gartner数据），居市场第一；在亚太地区份额22.5%，全球第四（7.7%）。
第三层：平台（PaaS）与第四层：模型即服务（MaaS）
阿里云的Model Studio（百炼平台）是其MaaS业务的核心载体。这一平台整合了Qwen全系列模型及DeepSeek、Kimi、MiniMax等超200个第三方主流大模型，目前已有逾100万家企业及个人用户使用，平台上已创建超80万个AI智能体（agent）。
分析师指出，截至FY3Q26财报电话会议，阿里管理层披露MaaS平台的token消耗量在过去三个月增长了6倍，MaaS正在成为云智能事业群最大收入品类。
这条从芯片到模型、再到应用的完整链路，是分析师将阿里类比为"中国版谷歌"的核心逻辑所在——谷歌同样是从TPU自研芯片出发，经由GCP云基础设施，到Gemini大模型，最终落地到搜索、广告、企业服务等应用层的全栈玩家。
Token经济：MaaS高增速背后的底层逻辑
MaaS的本质是“按用量收费的AI调用服务”——企业通过API调用大模型，按消耗的token数量付费。Token可以理解为AI处理的最小信息单位，文本、图像、音频均可被转化为token进行计算。
这一市场正在爆发式增长。据新浪财经2026年3月30日报道引用国家数据局数据，截至2026年3月，中国每日AI token调用量已超过140万亿次，较2024年初的1000亿次增长超过1400倍。更值得注意的是，中国每周AI模型token调用量已于2026年2月首次超越美国，成为全球最大token消费国。
企业端同样飞速增长。根据Frost & Sullivan及中国信通院数据（据AI Base 2025年9月报道），2025年上半年中国企业级大模型的日均token消耗量达10.2万亿，较2024年下半年增长363%。其中，阿里通义千问模型以17.7%的市场份额在中国企业选用最多的通用大模型中排名第一，领先字节豆包（14.1%）和DeepSeek（10.3%）。
token消耗量的爆发，直接推动了MaaS的定价权回归。阿里云已于2026年4月18日上调AI算力产品价格5%至34%，这一涨价信号被分析师视为需求强劲、定价能力改善的积极信号。
资本开支：六年花8229亿，押注“这是百年一遇的机会”
分析师预测，阿里巴巴资本开支将维持在每年人民币1300亿至1400亿元的水平，FY2026至FY2031六年累计资本开支达8229亿元，平均相当于云收入的32%。
这一投入规模有其历史背景：阿里巴巴2025年2月首次披露三年3800亿元资本开支计划，将AI称为“百年一遇的机遇（once-in-a-generation opportunity）”。阿里集团CEO吴泳铭随后在2025年Apsara大会上表示，公司将在2032年前将全球数据中心容量扩大十倍，为"从AGI走向ASI（人工超级智能）"提供基础设施支撑。
在FY2Q26（2025年11月）财报电话会议上，管理层进一步表示，鉴于供应链限制，AI需求将在未来2至3年内持续超过算力供给，原定三年的3800亿资本开支计划可能提前完成。
分析师测算，资本开支占云收入的比例将从FY2026年的83%逐步下降至FY2031年的17%，意味着随着规模效应释放，边际投入效率将显著提升，云业务利润率存在上升空间。
Qwen：从开源到商业化的护城河
Qwen（通义千问）系列是阿里云MaaS业务的核心产品支柱。自2023年8月发布第一个开源模型以来，Qwen已演进至第三代以上，覆盖文本、推理、代码、视觉语言、音频、视频和数学等多个子系列。
截至2025年底，Qwen系列模型在Hugging Face上的累计下载量已超过6亿次，基于Qwen衍生的模型超过17万个，使其成为全球最受欢迎的开源模型之一。
最新发布的Qwen3.6-Plus于2026年4月2日上线后，在发布初期以"免费"策略迅速吸引大量用户，并据Towards AI报道创下OpenRouter平台单日处理超1万亿token的历史纪录。根据Artificial Analysis数据，Qwen3.6 Max Preview在AA智能指数（Intelligence Index）中排名第6，得分52，与OpenAI GPT-5.5（60分）差距逐步收窄。
在应用层，阿里巴巴已将Qwen与淘宝、支付宝、高德等阿里系APP打通，推进"AI购物"等商业化落地。根据路透社2026年5月10日报道，阿里巴巴正在将Qwen深度整合至淘宝，用户可通过与AI对话完成浏览、比价和购物，Qwen将接入淘宝、天猫超40亿件商品。
市场竞争格局：阿里云在“诸神之战”中的位置
阿里云在中国云市场的整体份额领先，但在MaaS细分市场面临字节跳动的强力挑战。
根据IDC数据，在中国公有云LLM服务市场（按调用量计算），字节跳动旗下火山引擎以49.2%的份额占据第一，阿里云以27%排名第二，百度AI云以17%排名第三。
不过，分析师指出，阿里云的竞争优势在于"全栈"而非单一环节——凭借自研芯片降低成本、庞大的阿里生态系统（淘宝、支付宝等内部用户构成天然"训练集"和早期采用者）以及Qwen开源生态带来的外部开发者黏性，阿里云的综合竞争壁垒难以被单一竞争对手复制。
Eddie Wu曾表示，最终能够提供大规模AI算力服务的全球超级云平台可能仅有5至6家。分析师认为，“阿里云作为世界领先的全栈AI服务提供商，已处于有利位置捕捉这一长期增长机遇。”
阿里云的发展历程与当前阶段
阿里云成立于2009年，最初是服务阿里内部电商体系的基础设施。经历"快速增长期"（FY2015-2018）的64%-138%年增速，以及2021年前后因字节跳动迁出、国内价格竞争加剧导致的"困难期"（FY2022-2024，增速降至3%-4%），阿里云自FY2025起进入"再加速期"。
分析师数据显示，FY3Q26云收入同比增长36%，AI相关收入连续10个季度实现三位数增长。当前AI相关收入约占总云收入的20%（管理层披露），分析师预测这一比例将在五年内快速提升至70%。
根据管理层在FY3Q26财报电话会议上的表态，阿里设定了"未来五年云和AI外部收入合计超过1000亿美元"的目标，MaaS将是这一目标的主要驱动力，并将成为届时最大的收入品类。
分析师将当前阶段定义为"AI高增长期（FY2027-2028）"，并认为市场对40%+的收入CAGR仍持怀疑态度，而分析师经过自上而下与自下而上的综合分析，认为这一目标有望实现。
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